“分銷-營(yíng)銷”為基體，品牌運(yùn)營(yíng)貢獻(xiàn)新增量 

上市以來(lái)營(yíng)業(yè)收入 CAGR達(dá) 32.28%，前后轉(zhuǎn)型期營(yíng)業(yè)收入 CAGR分別為 38.29% 和 11.31%。

公司上市以來(lái)，營(yíng)業(yè)收入由 2007 年的 17.97 億元增長(zhǎng)至 2020 年的 682.56 億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 32.28%。分階段來(lái)看，公司 2010 年-2014 年（第二個(gè)轉(zhuǎn)型期間）營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為 38.29%，2015 年-2020 年（第三個(gè)轉(zhuǎn)型期間）營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為 11.31%。

前后兩個(gè)階段營(yíng)業(yè)收入增速出現(xiàn)明顯不一致的原因在于：（1）前期處于公司“380 平臺(tái)”深度業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張期，隨著公司在流通領(lǐng)域整合 布局基本完成，項(xiàng)目并購(gòu)減少；（2）公司更加注重發(fā)展質(zhì)量，減少低毛利和前景 不好的業(yè)務(wù)的體量，尤其是 2020 年公司關(guān)停并轉(zhuǎn)大量經(jīng)營(yíng)較差的公司，打造“價(jià)值體系內(nèi)的合作伙伴”。

重點(diǎn)布局大消費(fèi)領(lǐng)域，“分銷+營(yíng)銷”業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入的 95%以上，品牌運(yùn)營(yíng)初顯 鋒芒。

收入構(gòu)成來(lái)看（以調(diào)整收入口徑的2020 年年報(bào)為準(zhǔn)），公司“分銷+營(yíng)銷”業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 653.04 億元，貢獻(xiàn)整體收入的 95.68%；2019 年開(kāi)始布局的品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 20.66 億元，貢獻(xiàn)整體收入的3.03%。體量上看，基于基礎(chǔ)供應(yīng)鏈的“分銷+營(yíng)銷”業(yè)務(wù)未來(lái)仍將是收入的主要來(lái)源，但公司當(dāng)前重點(diǎn)布局的品牌運(yùn)營(yíng)以及品牌孵化業(yè)務(wù)占比將進(jìn)一步提升。從布局品類來(lái)看，公司重點(diǎn)布局大消費(fèi)領(lǐng)域?！胺咒N+營(yíng)銷”業(yè)務(wù)上，酒飲、母嬰、日化、食品合計(jì)占比 46.56%，家電占比 24.71%，IT、通信占比 19.04%；品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)上，酒飲占比 42.12%，IT、通信占比 43.62%。

業(yè)務(wù)性質(zhì)決定整體毛利率偏低，但轉(zhuǎn)型之下毛利率出現(xiàn)明顯結(jié)構(gòu)性抬升，品牌 運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)以 3%的收入貢獻(xiàn) 10%的毛利。

“分銷+營(yíng)銷”的業(yè)務(wù)性質(zhì)決定了公司整體毛 利率偏低，2020 年整體毛利率只有 5.54%，其中分銷-營(yíng)銷業(yè)務(wù)毛利率 4.90%，且近幾年公司毛利率一直處于下行通道。但值得注意的是，隨著公司在品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)上的布局和發(fā)力，公司毛利結(jié)構(gòu)于 2020 年起出現(xiàn)抬升，品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到 18.09%，以 3%的收入占比貢獻(xiàn)了 10%的毛利；整體毛利率亦于 2021 年一季度出現(xiàn)提升（增至 6.20%）。

業(yè)績(jī)表現(xiàn)：調(diào)整結(jié)束，重新上行 

費(fèi)用端掣肘，過(guò)去三年業(yè)績(jī)陷入深度低迷。

怡亞通在戰(zhàn)略演進(jìn)以及實(shí)際落地過(guò)程中，需要投入大量的人力、財(cái)力等資源；而供應(yīng)鏈的商業(yè)模式（不論是業(yè)務(wù)前期的廣度業(yè)務(wù)還是后來(lái)重點(diǎn)發(fā)力的深度業(yè)務(wù)）決定了公司對(duì)上游會(huì)形成預(yù)付款以及存貨，對(duì)下游形成應(yīng)收賬款，業(yè)務(wù)發(fā)展對(duì)資金的需求量大，進(jìn)而導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率較高。由此公司財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用以及營(yíng)銷費(fèi)用的增長(zhǎng)高于收入的增長(zhǎng)。此外，2018 年開(kāi)始受國(guó)家金融去杠桿的影響，銀行等金融機(jī)構(gòu)收縮放貸額度，公司融資成 本上升，財(cái)務(wù)成本大幅上升，進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)。公司業(yè)績(jī)進(jìn)入三年深度低迷期。

三年低迷之后，業(yè)績(jī)?cè)儆鲩L(zhǎng)。

我們看到2021年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.03 億元，同比增長(zhǎng) 344.17%。經(jīng)過(guò)三年的低迷期之后，公司業(yè)績(jī)有望重新進(jìn)入快速增長(zhǎng)通道。

本部分，我們重點(diǎn)從變化的視角看待怡亞通，如前文所述，怡亞通在發(fā)展歷程 中經(jīng)歷了三次重要的轉(zhuǎn)型，分別實(shí)現(xiàn)了向行業(yè)服務(wù)型企業(yè)、平臺(tái)型企業(yè)以及生態(tài)型企業(yè)的轉(zhuǎn)型。但由于金融去杠桿等宏觀環(huán)境變化、380 分銷業(yè)務(wù)后期整合等因素，公司經(jīng)歷了三年的深度低迷；而今，經(jīng)歷了三年的革新，我們認(rèn)為公司有望進(jìn)入不同于以往的發(fā)展階段——高質(zhì)量、較高增速的新階段。為此，我們將注重從過(guò)去三年怡亞通的變化，以及由此帶來(lái)的公司商業(yè)和盈利模式的變化，核心競(jìng)爭(zhēng)力以及業(yè)績(jī)持續(xù)性等方面進(jìn)行討論。 

修內(nèi)功，引外援 

過(guò)去三年，低迷期的怡亞通一直在變革的路上。整體來(lái)看，公司過(guò)去三年的革 新主要體現(xiàn)在磨礪底盤(pán)——進(jìn)行內(nèi)部管理的優(yōu)化；打造業(yè)務(wù)生態(tài)升級(jí)；引進(jìn)“外援”——深圳投資控股有限公司入股，資金和業(yè)務(wù)發(fā)展得到相應(yīng)支持。 

內(nèi)部管理優(yōu)化，關(guān)停經(jīng)營(yíng)不佳的 380 平臺(tái)子公司，打造怡亞通價(jià)值體系內(nèi)的合作伙伴；傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有望迎來(lái)盈利能力提升。

公司過(guò)去三年極為重要的革新便是對(duì) 380 平臺(tái)業(yè)務(wù)的管理優(yōu)化。怡亞通“深度 380 平臺(tái)”項(xiàng)目于 2009 年開(kāi)始啟動(dòng)；2012 年進(jìn)行了戰(zhàn)略性調(diào)整，用項(xiàng)目帶動(dòng)平臺(tái)建設(shè)，在全國(guó) 100 多個(gè)主要城市落地運(yùn)作。2013 年在全國(guó)近 200 個(gè)城市落地運(yùn)作，并導(dǎo)入上游品牌客戶近千家，380 平臺(tái)服務(wù)涵蓋大賣(mài)場(chǎng)(KA)、中型超市(BC)、藥店、母嬰店、批發(fā)商等在內(nèi)的各種終端門(mén)店系統(tǒng)共計(jì) 55 萬(wàn)多個(gè)，實(shí)現(xiàn)了重點(diǎn)業(yè)務(wù)區(qū)域的全渠道覆蓋。2014 年新增落地合資公司共計(jì) 60 家，深度 380 分銷服務(wù)平臺(tái)合資公司超過(guò) 100 家。2015 年，公司累計(jì)在 250 個(gè)城市建立了分銷平臺(tái)，服務(wù)超過(guò) 100 萬(wàn)個(gè)終端門(mén)店。2017 年，在超過(guò) 320 個(gè)城市建立了地區(qū)分銷平臺(tái)、服務(wù)近 200 萬(wàn)家終端零售店，專業(yè)服務(wù)人員近 30000 人。

2018 年，隨著國(guó)家金融去杠桿的進(jìn)行，公司面臨較高的融資成本，公司開(kāi)始逐漸對(duì) 380 平臺(tái)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。主要包括：（1）進(jìn)行整體優(yōu)化，關(guān)停部分經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)不佳的平臺(tái)子公司，著重發(fā)展頭部合資公司；（2）賦能合資公司進(jìn)行精益化運(yùn)營(yíng)， 提升運(yùn)營(yíng)管理效率；拓展數(shù)字化營(yíng)銷、流量運(yùn)營(yíng)等增值服務(wù)，挖掘利潤(rùn)空間。最新數(shù)據(jù)顯示，公司當(dāng)前擁有 200 個(gè)以上的 380 合資及合作平臺(tái)公司。380 平臺(tái)的優(yōu)化調(diào)整，在減輕人力成本的同時(shí)，也有助于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的盈利能力提升。

深投控入股，資金壓力緩解，業(yè)務(wù)發(fā)展得到支持。

2018 年，深圳市投資控股有限公司入股怡亞通，成為怡亞通第一大控股股東。深投控 2016-2020 年，總資產(chǎn)從 4006 億元增長(zhǎng)到 8439 億元，凈資產(chǎn)從 1748 億元增長(zhǎng)到 3531 億元，營(yíng)業(yè)收入從 428 億元增長(zhǎng)到 2135 億元，利潤(rùn)總額從 151 億元增長(zhǎng)到 275 億元，增幅分別達(dá) 111%、102%、399%、82%。深投控致力于打造金融服務(wù)業(yè)、科技產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)與高端服務(wù)業(yè)三大產(chǎn)業(yè)集群。

深投控入股怡亞通符合其戰(zhàn)略規(guī)劃，更能在多個(gè)方面為怡亞通的發(fā)展提供支持：（1）作為國(guó)資委 100%控股的深投控?fù)碛休^強(qiáng)的資本優(yōu)勢(shì) 及銀行間的資源；國(guó)企背景的怡亞通，有望在企業(yè)評(píng)級(jí)和銀行授信方面得到相應(yīng)提升。（2）公司在擴(kuò)張過(guò)程中的資金需求，可與深投控促成更多資金方面的合作， 減輕公司資金壓力；（3）怡亞通業(yè)務(wù)作為深投控三大產(chǎn)業(yè)集群的組成部分，公司在資源獲取上會(huì)有更多的商業(yè)機(jī)會(huì)。

以上兩個(gè)因素疊加，預(yù)計(jì)管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用下降助力業(yè)績(jī)持續(xù)改善。

隨著公司 380 平臺(tái)的持續(xù)整理以及資金方面的解決， 預(yù)計(jì)公司管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用在未來(lái)一段時(shí)間都將出現(xiàn)下降，但管理費(fèi)用邊際下降空間不會(huì)很大。

品牌運(yùn)營(yíng)帶來(lái)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)抬升：

未來(lái)看點(diǎn)在于從 1到 N

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，帶來(lái)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)抬升。

380 平臺(tái)的優(yōu)化調(diào)整之外，怡亞通 2019 年開(kāi)始布局品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，通過(guò)“分銷+營(yíng)銷”的閉環(huán)為不同成長(zhǎng)階段的品牌提供品牌定位，營(yíng)銷策劃、分銷、零售等全流程環(huán)節(jié)的服務(wù)，實(shí)現(xiàn)與品牌的共同成長(zhǎng)。公司初期選擇了景氣賽道中的醬香型白酒賽道。公司通過(guò)“釣魚(yú)臺(tái)珍品 1 號(hào)”和國(guó)臺(tái)“黑金十年”產(chǎn)品成功打開(kāi)白酒品牌運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)，僅用兩年的時(shí)間，白酒品牌運(yùn)營(yíng)的規(guī)模達(dá)到 9 億元，酒類產(chǎn)品的綜合毛利率可達(dá)到 40%以上。整體上看，品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)以 3%的營(yíng)收貢獻(xiàn)了 10%的毛利潤(rùn)，且凈利潤(rùn)率也大幅高于分銷+營(yíng)銷業(yè)務(wù)。

品牌運(yùn)營(yíng)的成功并非偶然，實(shí)則是怡亞通過(guò)去多年打造的基礎(chǔ)供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)和渠道終端優(yōu)勢(shì)賦能的結(jié)果。

如果說(shuō)廣度和深度業(yè)務(wù)要通過(guò)規(guī)模和周轉(zhuǎn)制勝，那么品牌運(yùn)營(yíng)能力的核心或在于把脈商流、反向選品能力。怡亞通原有廣度和深度業(yè)務(wù)的擴(kuò)張需要規(guī)模和周轉(zhuǎn)（部分服務(wù)費(fèi)的比例可能不及 1 年期銀行存款利率，但通過(guò)較快的周轉(zhuǎn)可以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的提高），但當(dāng)前重點(diǎn)布局的品牌運(yùn)營(yíng)和孵化項(xiàng)目，聚焦大消費(fèi)領(lǐng)域，終端消費(fèi)場(chǎng)景變化較快，更側(cè)重于公司對(duì)商流的把握以及由此帶來(lái)的反向選品能力上。

怡亞通深耕大消費(fèi)領(lǐng)域多年，在傳統(tǒng)的分銷和營(yíng)銷業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中，公司既積累了和品牌商的合作信任關(guān)系，又積累了大量的偏好數(shù)據(jù)，這為成功的選品奠定了基礎(chǔ)。公司利用十年時(shí)間打磨出來(lái)的分銷渠道則能夠持續(xù)為品牌運(yùn)營(yíng)賦能，這也是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。

當(dāng)前品牌運(yùn)營(yíng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)從 0 到 1 的跨越，未來(lái)重點(diǎn)在于從 1 到 N（復(fù)制能力）。

公司未來(lái)品牌運(yùn)營(yíng)的復(fù)制主要體現(xiàn)為橫向復(fù)制——同一品類和跨品類的復(fù)制。同一品類的復(fù)制主要指白酒：2021 年，怡亞通將在成功打造酒類爆款單品的基 礎(chǔ)上進(jìn)行業(yè)態(tài)衍生，計(jì)劃與數(shù)家在貴州茅臺(tái)鎮(zhèn)有實(shí)力、底蘊(yùn)的酒業(yè)公司進(jìn)行深度合作，成立品牌運(yùn)營(yíng)合資公司?？缙奉惖膹?fù)制主要是大消費(fèi)領(lǐng)域的日化和家電等。

商業(yè)與盈利模式的巨變：

拾級(jí)而上，定價(jià)權(quán)在增強(qiáng) 

分銷+營(yíng)銷業(yè)務(wù)的盈利模式主要為服務(wù)費(fèi)。

原有廣度和深度業(yè)務(wù)模式（調(diào)整口徑之后的分銷+營(yíng)銷業(yè)務(wù)）主要包括廣度業(yè)務(wù)的采購(gòu)執(zhí)行和分銷執(zhí)行以及 380 平臺(tái) 業(yè)務(wù)。簡(jiǎn)單理解分銷和營(yíng)銷的區(qū)別就在于：分銷業(yè)務(wù)合同之下，怡亞通擁有貨權(quán)；而營(yíng)銷業(yè)務(wù)合同之下，怡亞通不擁有貨權(quán)。原業(yè)務(wù)主要的盈利來(lái)源于服務(wù)費(fèi)。公司的廣度業(yè)務(wù)通過(guò)設(shè)計(jì)、規(guī)劃、控制和優(yōu)化供應(yīng)鏈采購(gòu)和分銷環(huán)節(jié)的“四流”（物流、 商流、資金流和信息流）開(kāi)展。原廣度業(yè)務(wù)模式下，怡亞通對(duì)物流、信息流、資金 流等進(jìn)行管理，為制造商客戶實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的優(yōu)化，節(jié)省了其采購(gòu)環(huán)節(jié)和分銷環(huán) 節(jié)的成本支出、提供了增值服務(wù)，公司按照業(yè)務(wù)量的一定比例收取服務(wù)費(fèi)；公司的主要成本是運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、人工等費(fèi)用。原有深度 380 業(yè)務(wù)模式下，怡亞通對(duì)于貨物在銷售至賣(mài)場(chǎng)、超市、門(mén)店之前擁有貨物的所有權(quán)，怡亞通整合自身?yè)碛械南掠蝺?yōu) 勢(shì)資源是下游的直接供應(yīng)商。380 分銷業(yè)務(wù)模式下，其盈利實(shí)質(zhì)也是服務(wù)費(fèi)，但是不同于廣度業(yè)務(wù)，380 分銷業(yè)務(wù)中，怡亞通可以向下游定價(jià)，通過(guò)在貨值中加入一定比例的服務(wù)費(fèi)進(jìn)而以銷售價(jià)格的形式實(shí)現(xiàn)。

品牌運(yùn)營(yíng)和孵化之下，公司定價(jià)權(quán)增強(qiáng)。

公司品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋了除品牌以及生產(chǎn)環(huán)節(jié)之外的全部環(huán)節(jié)，通過(guò)對(duì)代理品牌的定位、包裝、設(shè)計(jì)，結(jié)合自身積累的強(qiáng)大的分銷-營(yíng)銷的底層網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)行終端銷售。通過(guò)品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的商業(yè)模式，可以明顯感受到怡亞通的定價(jià)權(quán)在增強(qiáng)，利潤(rùn)空間更大。而品牌孵化業(yè)務(wù)則進(jìn)一步打破了只能運(yùn)營(yíng)代理品牌的局限，由代理品牌轉(zhuǎn)變?yōu)榭煽仄放啤?/p>

以公司明星白酒產(chǎn)品“釣魚(yú)臺(tái) 1 號(hào)”為例，公司通過(guò)獲得釣魚(yú)臺(tái)一個(gè)產(chǎn)品號(hào)（原酒）的代理運(yùn)營(yíng)，通過(guò)對(duì)其進(jìn)行設(shè)計(jì)、包裝等環(huán)節(jié)，再通過(guò)自身扁平化的渠道銷售至消費(fèi)者手中，在這個(gè)過(guò)程中，怡亞通對(duì)于這個(gè)系列的產(chǎn)品具有自身的定價(jià)權(quán)。這種定價(jià)權(quán)不同于分銷業(yè)務(wù)中的定價(jià)（分銷業(yè)務(wù)中的定價(jià)其實(shí)質(zhì)還是一種服務(wù)費(fèi)）。

盈利預(yù)測(cè) 

營(yíng)業(yè)收入：假設(shè) 2021-2023 年公司品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè) 收入分別增長(zhǎng) 48.36%/56.14%/59.41%；“分銷+營(yíng)銷”業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入分別增長(zhǎng) 10.45%/9.07%/6.70%；跨境物流業(yè)務(wù)保持相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。 

毛利率：假設(shè) 2021-2023 年公司品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為 23%/26%/29%；“分銷+營(yíng)銷”業(yè)務(wù)毛利率分別為 5.20%/5.30%/5.40%；跨境物流業(yè)務(wù)毛利率分別為 19%/19%/19%。 

三費(fèi)：預(yù)計(jì)隨著公司在品牌運(yùn)營(yíng)和孵化業(yè)務(wù)上的發(fā)力，銷售費(fèi)用仍將保持增 長(zhǎng)；管理費(fèi)用隨著對(duì) 380 平臺(tái)的整理，將呈現(xiàn)下降，但邊際將減弱；公司資產(chǎn)負(fù)債率下降是大概率事件，預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)費(fèi)用將減少。

綜上，我們預(yù)計(jì)公司 2021 年-2023 年?duì)I業(yè)收入分別為765.90/849.56/931.71 億 元，同比增長(zhǎng) 12.21%/10.92%/9.67%；歸母凈利潤(rùn)分別為 4.45/6.57/9.54 億元，同比增長(zhǎng) 260%/48%/45%。

估值分析 

公司已不是傳統(tǒng)意義上的供應(yīng)鏈公司，A 股上市公司中較難找到和怡亞通完全對(duì)標(biāo)的公司，我們從業(yè)務(wù)模式和經(jīng)營(yíng)品類的相似性出發(fā)，選取白酒零售領(lǐng)域的華致酒行和日化領(lǐng)域電商代運(yùn)營(yíng)的壹網(wǎng)壹創(chuàng)作為對(duì)標(biāo)，進(jìn)行估值分析。

我們認(rèn)為怡亞通將重新走上快速發(fā)展的道路，未來(lái)幾年業(yè)績(jī)保持較高增速；而公司過(guò)去二十三年積累的快消品的供應(yīng)鏈服務(wù)能力以及渠道把控能力是細(xì)分品類以 及全品類的其他公司較難復(fù)制的優(yōu)勢(shì)。參考可比公司估值，結(jié)合公司自身的能力，我們給予2022 年 30 倍 PE，對(duì)應(yīng)市值為 200 億元。